信托专栏

详见研究报告原文

市场对未来两年房地产信托的集中到期带来的兑付压力产生担忧，尤其是在房地产行业调控前景未明的背景下，房地产企业本已捉襟见肘的流动性会不会雪上加霜？房地产信托到底风险有多大？诺亚研究认为，从房地产信托产品本身、房地产公司、信托公司这三个层面来看，虽然有个别风险点、个别房地产公司及信托公司需要关注，但总体来说，房地产信托到期兑付风险可控。

信托产品：存量及新增规模占比均不算高

    在资金信托中，不论是存量规模，还是新增规模，最近两年房地产信托占比均算不上最高，要低于基础产业信托和工商企业的占比。但其增长趋势不容小觑，新增资金信托中，房地产信托的占比从2010年1季度的7%涨至2011年3季度的28%，房地产信托因此后来居上，在存量资金信托中占比从2010年1季度末的10.64%涨至2011年3季度末的17.24%。

    虽然房地产信托在资金信托中占比不高，但由于房地产集合信托的迅速增长，市场开始对房地产信托（注：更确切地说应该是房地产集合信托，单一信托比集合信托规模大得多，但集合信托涉及的投资者更多，其变化更易为市场所关注，很多时候被等同于全部信托的趋势。）广泛关注。

    房地产信托备受争议之处在于，信托公司持续向处于调控与紧缩环境下的房地产行业输送流动性。2010年年底之后，随着银行对房地产信贷的收紧，信托资金成为了房地产行业重要资金来源之一。房地产信托异军突起，单季度发行规模从之前的平均200亿左右增长到500亿以上。2011年第2季度更是接近1000亿。

    不过，房地产信托产品总体兑付压力并不大。据不完全统计 ，整体来看，2012年至2013年到期的房地产集合信托在各季度分布较为平均，对市场而言，集中兑付的压力并不明显。

    尽管如此，局部压力仍然存在。诺亚研究认为，有两个时间段需要关注：一是在2010年3、4季度发行的房地产信托，当时融资门槛与风险控制均相对较宽松；二是在2012年1、2季度到期的房地产信托，届时可能将是房地产企业流动性最紧张的时刻。因此，2010年3、4季度发行并在2012年1、2季度到期的房地产信托是需要重点关注的，这部分规模估计约有168亿元。

房地产公司：需关注明年上半年现金流

    房地产信托会不会出问题，单一地分析房地产信托产品本身没有意义，其背后的融资方与受托人才是关键。

    就融资方房地产企业而言，需关注其2012年上半年的现金流。

    2012年房地产融资难度难有改善，房产销售下降的问题很可能依然存在。受房地产调控的影响，房地产企业在2011年销售金额普遍放缓甚至下降。即使是一些房地产行业的龙头企业，2011年1-10月份的销售金额同比增长率也都有下滑。

    以某地产上市公司为例，2010年销售金额与2009年基本持平，而2011年销售金额出现下滑，1-10月份为250多亿元，跌幅约33%。这家公司从2007年开始，筹资活动现金流量净额始终为正，2011上半年这一数字首次为负。主要原因是还债多于融资，其本已微薄的经营活动现金流量净额和持续为负的投资活动现金流量净额“雪上加霜”，导致现金储备从2011年初的120多亿元降至60多亿元，降幅约50%。

    这家公司最近两年通过信托融资的规模在40亿元以上，这些债务大部分在2012年需要偿还。如果这家公司2012年房屋销售金额继续下降，其财务成本、运营成本等固定支出将进一步消耗现金储备，在现金流入紧张的情况下，即使保守估计其现金储备下降30%，该公司将可能无法偿还信托本金与收益。

    面临现金紧张的房地产企业并非这一家。但如果2012年房地产调控能局部放松，使得销售回暖，或者房地产企业能继续得到足够的融资，则房地产企业或许能挺过这一波资金紧张期。

信托公司：未来两年面临一定的兑付压力

    就受托人信托公司而言，则需关注其房地产信托业务集中度、风险制程度和兑付能力。

    除了2010年3、4季度发行并在2012年1、2季度到期的房地产信托之外，也不能忽视最近两年累计发行规模较多的信托公司，这些信托公司在未来两年面临着一定的到期兑付压力。

    风险控制程度包括压力测试、抵押率等。压力测试数据难以统计，而抵押率反映了非正常情况下的安全边际，即房地产企业不能正常还款时，信托公司能否通过处置抵押物来兑付产品。

    到期压力并不等同于风险，关键是看信托公司的兑付能力。兑付能力最佳的考量指标是净资本。对信托业务计提风险资本保证了信托公司具有必要的流动性，满足抵御各项业务不可预期损失的需要。当房地产信托到期不能准时足值兑付时，信托公司因为“刚性兑付”的隐性监管要求，会注入流动性以解燃眉之急。遗憾的是，尽管银监会在《信托公司净资本管理办法》和《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》中要求信托公司在年度报告中披露净资本、风险资本以及风险控制指标等情况，但在2010年发布年报的56家信托公司中，仅有11家披露了这些信息，因此难以具体评价其兑付能力。

结语：即使出现兑付困难个案也难撼动信托业

以史为鉴，可以知兴衰。美国1907年信托业危机或许可以给我们以启示。Ellis W. Tallman和Jon R. Moen（1990年）的研究表明，对金融机构的不对称监管导致了高风险资产在宽松监管下金融机构的累积，尤其是信托机构。信托公司的高风险投资组合使其成为此次金融危机的爆发点，随后波及到金融市场的其他板块。此外，信托机构专注于抵押贷款这类高风险贷款增加了此次恐慌的严重性。

这与我国目前信托公司的现状有些类似。在分业经营、分业监管体制下，信托公司是唯一一类可以横跨货币市场、资本市场和产业市场的金融机构。信托公司享受着制度红利，即在宏观与货币紧缩时向资金密集型行业输送流动性。目前的房地产信托确实以抵押贷款居多。但根本上的区别在于，在我国，同属银监会监管的信托公司在最近几年的快速发展中始终受到比商业银行更加严格的监管，而不是像美国19世纪末20世纪初那样对信托机构是宽松监管。不可否认的是，个别信托公司确实承接了一些较高风险的、其他金融机构不能做或不愿做的业务，但这绝不是全行业的普遍现象。金融行业的高风险资产并未在信托子行业集聚。

此外，1907年压倒美国信托业的最后一根稻草是信托储蓄的挤兑，信托机构并不是因为资不抵债而倒闭，流动性紧张才是关键。我国的信托公司没有储蓄业务，信托产品基本是到期还本，因此也不存在这种流动性风险。

因此，诺亚研究认为，我国信托行业爆发像美国1907年那样的系统性风险的几率很小。更有可能的是，极个别管理能力较弱、不良资产率较高的信托公司出现兑付风险。做出此判断的主要原因如下：

第一、信托行业将继续长时间独家经营信托业务，并且伴随着更多金融子行业开展财富管理业务，信托平台在业务链条中的价值将进一步被激发；

第二、信托公司营业收入快速增长、信托业务报酬率较高（是美国的10倍左右），风险承担能力更强；

第三、整体来看，信托公司的不良资产率与不良资产规模均呈逐年下降趋势，资产质量愈加优良（但需警惕个别不良资产率较高的信托公司）；

第四、监管更为有效，净资本管理使信托业务规模受制于资本实力，客观上限制了风险资产规模，同时房地产信托受限控制了信托公司在房地产行业的风险敞口。

就房地产信托而言，尽管最近两年增长较快，但在全部资金信托中的占比依然不高。在信托公司经营整体稳健的情况下，即使个别房地产信托出现兑付困难，也很难撼动信托业。