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详见研究报告原文

楼市调控措施频频，房地产行业风险几何？风险之中是否存在投资机会？诺亚研究认为，房价下跌趋势已经形成，房地产行业短期风险将延续，但在可控范围内，根据测算，从目前到2012年年底，预计全国平均房价的最大跌幅为3.5%，未来房价增长幅度将明显减缓，房地产业中长期仍向好。投资机会方面，建议关注开发类和运营类的房地产基金。

调控不动摇  短期风险将延续

刚刚结束的中央经济工作会议定调“坚持房地产调控政策不动摇”，打消了市场上随着地产调控效果初显和多地“限购令”到期而产生的房地产调控将放松的预期。

在调控“不动摇”的大环境下，房地产行业面临的短期风险仍将延续一段时间。诺亚研究认为，房价的下跌趋势已经形成，各大城市尤其是二线城市库存压力很大，开发商资金紧张局面加剧。

然而，地产调控何时松、何时紧，其中的微妙平衡是需要巧妙把握的。

房地产投资对中国经济的拉动作用十分明显。粗略计算，房地产开发投资对GDP增长率的拉动在1%左右。如果房地产投资出现大幅下滑，将严重影响中国经济的发展。

尽管从长期看，经济结构调整、降低宏观经济对房地产的依赖为中国的必然选择，但是经济结构的调整非一日之谈，宏观经济对房地产的依赖较难在短期内解决。诺亚研究认为，从短期看，房地产对经济的推动作用决定了不能过度调控房地产。当房价下跌和房地产投资过度下滑时，选择放松调控成为一种必然。

房地产贷款对银行系统不会产生巨大风险

针对市场普遍担心的房地产贷款风险问题，诺亚研究通过对中国内地与美国、中国香港贷款结构占比的比较分析，判断不会对银行系统产生巨大风险。

在53万亿银行贷款中，房地产相关贷款占了19%左右，为10.26亿，从结构来看，三分之二为住房按揭贷款。而从住房按揭贷款占GDP的比重来看，中国内地的这一数据仍处于较低水平。中国内地目前按揭贷款总量占GDP的比重为15%，而美国次贷危机前这一数据为26%，中国香港地产泡沫破灭前这一数据为40%。加上内地居民的储蓄率较高，信贷的抗风险能力较强，诺亚研究认为，房地产贷款对银行系统尚不会产生巨大风险。

预计至明年年底全国平均房价最大跌幅为3.5%

目前对房地产市场产生较大影响的政策包括限购令、信贷紧缩、利率上调、房产税等。限购令主要抑制了投资、投机和高端需求，而信贷紧缩、利率上调则既影响了投资、投机、高端需求，也影响了刚性需求，房产税则将从长期影响到投资需求。从长期看，未来的需求将主要由刚性需求构成，刚性需求与收入挂钩，未来的房价增长幅度将明显减缓。

根据国际经验，房地产市场具有较强的抗跌性。历史数据显示，除了日本和中国香港，多数国家的房价在下跌周期中，最高点到最低点的调整幅度均在20%以内。

对于中国香港1997-2003年的地产泡沫破灭和日本20世纪90年代后的地产泡沫破灭，诺亚研究认为，中国内地不会发生类似情形。一方面，中国内地的信贷结构对房地产的依赖较低，另一方面，中国内地实施资本管制，受外资的冲击较小，并且中国内地的城镇化进程仍将继续，本次调控为政府主导的泡沫挤出的主动行为，而非中国香港和日本内生泡沫的自然破灭。

在2008年的金融危机中，中国内地平均房价下跌幅度仅为1.65%，下跌幅度超过10%的城市仅有2个，即广州和深圳。同时，诺亚研究发现，2000年以来房价收入比的变化是引发政府调控的重要因素，自2000年以来房价收入比呈现趋势向下格局。诺亚研究根据房价收入的变动规律及历史数据的测算结果显示，从目前到2012年年底，预订全国平均房价的最大跌幅为3.5%。

未来投资机会：低点介入房地产基金

对于政策未来的走向，诺亚研究认为，当前的调控政策既影响了投资、投机、高端需求，也影响了刚性需求，未来政策调控首先将在降低刚性需求购房者的负担方面有所作为。基于房地产的重要作用及对房价下行空间的预测，2012年上半年政策放松的可能性较小。按照目前房价的下跌速度结合未来几个月加速下滑的可能性，2012年下半年进入下跌临界点的可能性较大。如果出现中小开发商倒闭大规模增加的现象，2012年下半年具备政策放松的可能性。但是，在缺乏对冲工具的情况下，为了防止房价报复性反弹，预计政策不会全面放松，主要方向是降低普通购房者的购房负担（如降低普通住宅契税、抬高普通住宅认定标准等）、放松限购的范围等。

对于未来地产行业的投资机会，诺亚研究认为，随着房产税等一系列政策的完善，房价长期增长趋势减缓，直接投资于成熟住宅的获利空间较小。房地产信托的兑付风险加大，以新换旧的信托产品出现的可能性增加，对于中小开发商为融资主体的信托产品，诺亚研究建议保持谨慎。对于开发类和运营类的房地产基金，则可以低点进入市场，获得较低价格的土地或者并购低价折价出让的房地产项目具有较大的获利空间。对于房地产股票，市场上确实存在着优秀的房地产企业并且估值较低，具有一定的长期投资价值。